中國30年孵出證交所「第三胎」 北京證交所將成美中金融斷鍊起手式?

繼1990年起陸續成立上海、深圳證券交易所後,時隔30年,中國國家領導人習近平近日在中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上,宣布將設立北京證券交易所。(資料照,美聯社)

當9月2日,中國國家領導人習近平以打造服務創新型中小企業陣地為名,宣布成立中國第3個證券交易中心──北京證券交易所,它背後是否有更複雜的原因及動機,包含國際及國內的不同戰略考量?北交所未來可以以成功到什麼程度?它會吸引眾多的海外中資及國際資本至中國嗎?

另外,北京證券交易所有可能帶動中國的金融市場全面升級、甚至創造出獨立於西方之外的新系統嗎?但北交所是否也有可能是美中金融真正斷鍊的開始?它的成與敗是否對中國有截然不同的意涵?

從蠻荒到茁壯:中國資本市場來時路

當中國的第一個證券交易所於1990年在上海成立時,中國的資本市場還處在蠻荒時期,不僅制度不全,各項金融交易工具有限,而且民智未開(姓資姓社還在混淆中),官僚橫行。當時有限的上市公司以大型國企的藍疇股為主,不僅各公司背景複雜、獲利與虧損混雜、財務雜亂不透明,整體股市的融資功能不佳、特權盛行。

其後20餘年,滬深兩股市的走向和經濟持續繁榮的趨勢常背離,無法扮演國家經濟的晴雨表功能。長時間內線交易橫行,股市淪為大型賭場,法院成為虛設;許多上市公司獲利超級豐厚,但從不發股利,眾多股民成了悲情的被坑殺者。

但是中國資本市場還是在殘缺與挫折中逐步成長,其中尤其以中小企業為主的深圳交易所的快速茁壯最令人驚艷,許多新興高科技公司成為大腕,成百上千的新創中小企業表現也很亮眼。除了主板持續成長之外,中小板交易十分熱絡,但最噴發的卻是大量的創業板新企以及成千上萬、等待上市的場外交易幼嫩企業--新三板市場。

深圳香港股票市場交易互聯互通機制今正式啟動。(美聯社)
深圳香港股票市場交易互聯互通機制今正式啟動。(資料照,美聯社)

上海股市當然不能夠落後於深圳股市,因此繼深圳股市的創業板在IPO(首次公開募股)、本益比、交易數量屢創新高之後,中國企圖在上海創建自己的納斯達克板(高科技板),所以在2019年6月科創板在滬成立,特別瞄準近年在中國噴發的新創獨角獸及技術含金量高的中小公司。

2年過去了,上海科創板已上市近300家,總市值近5兆人民幣,雖沒有達到美國納斯達克板的成就,但也不致太差。不過如檢視股價淨值比和本益比等基本金融指標,就可發現科創板裡仍隱藏著中國資本市場的陰暗特色:公司素質參差不齊、資料揭露仍不充分、投機風氣盛行等。例如,科創板2020年的平均股價淨值比與本益比,分別是8.9和87,遠高於美國納斯達克的3.8和26。

中國資本市場缺乏三大制度機制

整體而言,2021年的中國資本市場已較30年前大幅進步,以成交數額而言,上海股市一度到達全球第二,僅次於美國的紐約股市。因此,中國在金融市場的表現不可謂不卓越。但是中國資本市場之發展畢竟還是明顯落後於目前已居世界第二位國內經濟表現(GDP) (若以購買力平價來算,中國GDP已於2017年或更早就已達世界第一)。

究其原因是因為金融市場較實體經濟更需要下列制度之支援:1、嚴謹、公正、明確的法律系統(正式制度的核心);2、誠實、正直、不欺詐的參與者之行為文化(非正式制度的核心);3、嚴守中立、並充分尊重自由交易的政府(制度執行的核心)。

事實上,上述基礎制度正是市場經濟運作的心臟機制,也正是共產國家先天上就難以克服的障礙。因此,雖然近年來中國在軟、硬件基礎設備的推動上績效斐然,例如:新穎的電子交易系統、大數據資料輔助交易、自動註冊審批系統、更靈活的漲跌幅限制等,但在上述三大支援制度中,每一項都仍有嚴重的瑕疵。

隨著中國「雙循環」架構更倚重國內市場,人民幣的升值將有利促進消費反彈。(美聯社)
共產國家在市場經濟運作基礎制度上仍有難以克服的障礙。示意圖。(資料照,美聯社)

因此,不僅歷年來外資參與中國資本市場的資金規模還有限,而且向來中國較有競爭力的大型及新創企業,如阿里巴巴、小米、騰訊、中國移動、四大國有銀行等,都對中國資本市場信心不足,而紛紛前往海外市場上市。

北交所的光明之路:不依賴西方的新資本市場

從正面的角度來看,中國這幾年的技術進步和創新能力的確位居全球前列,許多具有商業前景的不知名企業如雨後春筍般冒出來。以2021年5月為例,新三板已經累計服務1.34萬家企業,已累計掛牌7519家公司。如果中國能夠繼續維持這種迅猛的成長勢頭,那麼現有深圳交易所創業板和上海交易所科創板所提供的融資管道,的確有可能無法滿足那些更在萌芽期的、標榜「專精特新」的中小新創公司。

事實上,號稱完備中國的多層次資本市場也是北交所成立的主要目的之一,其中計劃將大幅提升傳統新三板的3個層次(精選層、創新層、基礎層)中的「精選層」的功能,讓專精特新的新創公司能夠直接上市、靈活融資、加大盈利。

再以中國產值之大、地域之廣,在偏北方的區域新設北京證交所,以服務經濟發展亦佳的京津翼地區應該無可厚非。如果再引進如習近平所強調的運營新觀念 (如完全自由的數位貿易區)和交易新做法(如無紙的數字貨幣系統),那對促進中國股市的多層次良性競爭和中小微資金市場的升級應該會很有顯著的幫助。

可是北交所大張旗鼓成立的最終目的,不僅僅只在於照顧為數上萬、但風險極高的新三板企業。習近平真正要展現的是中國更大的決心,企圖藉由新設股市加大對共建「一帶一路」戰略的支持,進而創造出一個不依賴西方系統、既能吸引海外中資回國又能誘導國際投資、領先全球的、獨特的中國新資本市場。

中國一帶一路計畫包括擴張鐵路建設,但部分成果並不符經濟效益。(美聯社)
中國一帶一路計畫包括擴張鐵路建設,但部分成果並不符經濟效益。(資料照,美聯社)

北交所的陰暗之路:舊痼與新疾同時衝擊資本市場

若從反面的角度來看,雖然已經繁榮了30餘年,新上市的公司數及交易金額也屢創新高,但中國資本市場現在卻同時面臨了舊痼跟新疾。

舊痼乃前述的三大核心制度的缺位。首先,完善超然的法律系統仍難以建立,像近日的第三次分配政策,讓企業無明確之法律可以依循。其次,公開、透明、誠實、信用等公民社會的素質仍然相當缺乏,例如,近期中資資訊詐欺(例如,紐約證券交易所的中資空殼公司),由投機性散戶主導的賭場文化(在科創板中仍盛行)之例依然源源不絕。

最後,中國政府自始就不想從金融市場中抽身(成為一個真正中立之執法者),股市仍然難以擺脫「政策市」的負面運作。例如,近期干預IPO行為,或強行下令商業APP下架等,都在突顯中國政府角色的錯置更為惡化。

2021年,飽受當局整肅壓力的中國電商龍頭阿里巴巴(AP)
中國官方力主「共同富裕」,近期包括2021年飽受當局整肅壓力的中國電商龍頭阿里巴巴、騰訊等科技巨頭也紛紛捐贈巨資表態響應。(資料照,美聯社)

更難應付的是新疾。當下美中對抗雖日益激烈,但到目前為止,金融市場只受到有限的波及,可是中國已經主動將輕微的金融相互調整上升為激烈的對決。美國的證監會(SEC)雖然近日對於在美上市的中資公司提出指責及糾正:財務資訊不透明,中資公司獨立性不足,及中資為共軍或黨服務。但事實上,美國大眾及金融界仍然歡迎中資赴美IPO。

美國證監會目前的新要求,也正是中資企業長久難改之積習。如果中國能忍痛調整,而不自陷於非和美國對幹才能平視世界的心態,那麼老美SEC之要求,很可能也是中國進一步提升自身資本市場之好時機。

可惜,中國已鐵了心,讓中資公司逐漸從美國股市撤回,也隱形的阻止了還在成形中的新科技公司將來赴海外IPO的希望。但更慘烈的是,習近平也企圖在金融層面上與以美國為主的資本世界脫鉤,自創一個獨立於西方之外、更先進的金融體系。

美中金融斷鍊等同中國金融未盛先衰轉捩點?

自從2018年,時任美國總統川普(Donald Trump)發動美中貿易大戰之後,美國對中國採取了一些機遇性的貿易及科技上的阻擋;但當香港被強勢回收、對台灣的軍事威脅更加張狂、戰狼外交毫不掩飾之後,兩方的對抗情勢更加惡化。美國開始系統性的、逐步禁止所有尖端技術及人才之交流。

在軍事上,現任總統拜登(Joe Biden)也號召全球民主盟友,聯合圍堵中國。但此時中國仍然可以選擇一個和解及誠實面對自身問題的方式,來緩解美中之衝突,重新融入世界開放體系。不過,中國卻選擇了「修昔底德陷阱」的路徑,來逼迫美國低頭。

在形勢比人強的情況下,中國外擴的路徑愈來愈被堵死,只得回頭走內縮或內循環之路。此時,習近平宣佈成立新的北京證交所正是內循環經濟的重要一環--從拯救哺育階段、為數眾多、很需要大量資本及尖端科技支撐的幼嫩企業開始,展現更大、更強的金融野心。

川普與習近平,2019年6月大阪「川習會」(AP)
美中現儼然進入「新冷戰」階段。圖為2019年6月在日本大阪舉行的「川習會」。(資料照,美聯社)

北京證交所的成功性如何?最終取決於資本會怎麼選擇?如前所述,中國資本市場的舊痼新疾,使得規模龐大的國際資本更加望而卻步。就中國本身資本而言,在嚴重內縮之下,政府雖宣告公開透明、法律升級,但實則國家政策已經開始大左轉,愈來愈朝令夕政的官方作為,大眾仇富的情緒蠢蠢欲動等,只怕會使極端聰明的資本,投機的更投機,靈敏的則會刻意迴避風險,而自尋生路。

那些有競爭力的、已在國際發行的數百家中國民企,會極力避免自海外轉移到中國再上市。那些具競爭力的數千幼雛企業,也不會放棄在海外尋求上市的可能,而盡量避開中國資本市場。

所以新設北京證交所的政策也許短期仍有一些的正面效果,但它似乎預告美中金融正式斷鍊的開始,不僅難以創造一個獨立自主、不依賴西方系統、獨特的中國資本市場;不斷自縮的內循環資本,甚至將無法再支撐實體經濟的快速增長。因此,北交所帶來的中長期經濟後果可能是災難性的,也可能正是中國金融市場未盛先衰的轉捩點。

*作者為國立雲林科技大學財金系教授、《思與言》雜誌總編輯

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